好医生云医疗IPO：9000+销售人员研发费率仅0.3%披着科技外衣的卖药人？家族控股、年底未上市或面巨额赎回
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
4月10日，来自四川成都的四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（以下简称“好医生云医疗”）再次向港交所递交招股书，冲刺港交所上市。然而，好医生云医疗在二度冲刺港交所之际，其上市保荐团队发生重要调整，从首次递表时由中信证券与海通国际联席保荐，变更为由海通国际独家保荐，中信证券正式退出。
值得关注的是，截至2026年2月末，公司债务总额达6.79亿元，其中权益股份赎回负债占比超九成达6.33亿元。按照协议约定，若公司未能在2026年12月31日前完成IPO上市或并购，或将面临超过6亿元的资本赎回义务。对赌协议压顶，二度递表的好医生云医疗胜算几何？
研发费率仅0.3%却雇有9000+销售人员、药品直供及分销占比近80% 好医生云医疗实为披着科技外衣的卖药人？
好医生云医疗将自己定位为“中国基层医疗行业唯一一家为基层医疗机构提供包括检验、诊断、用药及诊疗一体化业务场景全覆盖服务及解决方案的服务提供商”。然而，从收入结构、费用结构、人员构成来看，好医生云医疗或更像一个披着科技外衣的“卖药人”。
2023年至2025年，公司的营收从30.65亿元增长至38.23亿元，但净利润却剧烈波动：2023年净利润6247.9万元，2024年骤降至3780.6万元，2025年虽反弹至5405.2万元，但仍不及两年前的水平。同期毛利率从29.9%一路下滑至22.9%，两年间下降了7个百分点，三大业务板块毛利率均出现不同程度回落。
从业务构成来看，药品直供及分销服务营收占比高达79.2%（约30.28亿元），主要为基层终端提供平价药品；专病诊治解决方案营收占比19.0%（约7.25亿元），为基层诊所打包设计慢病管理等诊疗方案；检验诊断解决方案营收占比1.8%（约6947万元），连接独立医学实验室解决基层检验能力不足的痛点。
好医生云医疗宣称自身是“中国唯一以数智化与AI辅助赋能的基层医疗综合平台”，其AI好医生诊疗支持系统已覆盖29个省、235个城市及520多个县区的8500多家基层医疗机构，服务基层医生超过24000名。然而，与这一高技术定位形成鲜明反差的，是公司极低的研发费用率。
2023年至2025年，好医生云医疗的研发开支及研发费用率却极低，研发开支分别为0.085亿元、0.075亿元及0.13亿元，研发费用率更是不足1%，分别仅为0.3%、0.2%、0.3%。
相比较之下，公司在营销领域却毫不手软。2023年至2025年，公司的销售及市场费用分别高达7.47亿元、6.98亿元和6.75亿元。2025年的销售费用占总营收的比重达到了17.6%，远超研发开支。截至2025年12月31日，好医生有476名销售人员及8，881名由合同销售组织（‘CSO’）外派的弹性招募销售人员。
家族控股66% 对赌协议压顶、2026年底不上市或面临巨额赎回
除此之外，在股权结构上，好医生云医疗呈现出一个高度集中的家族控盘格局。创始人耿福能与其胞弟耿福昌、女儿耿介、儿子耿越飞、女婿薛源等家族成员，通过四川佳能达、云医疗香港、横琴国医投资、横琴云医疗、佳越瑞禾等多个持股平台，以及一致行动协议安排，合计控制公司约65.99%的表决权。
创始人之女耿介自2019年7月起出任公司董事会主席，她的丈夫薛源担任执行董事兼首席技术官，兄长耿越飞担任非执行董事。这种“父辈创业、子女接班、姻亲赋能”的模式，虽然体现了家族对核心业务的牢牢把控，但在现代企业制度要求下，高度集中的家族控制权是否会影响公司的长期健康发展，也成为投资者关注的焦点。
除了持续的家族控股外，好医生云医疗此次IPO牵动的一份对赌协议更令投资者担忧。招股书披露，“对赌协议”涵盖A轮、B轮及其他若干投资者。其中，A轮投资1.43亿元，B轮投资2000万元，2025年又与若干投资者签订了投资协议，以约1.25亿元发行312.44万股股份；以2.28亿元转让723.79万股股份。截至2025年末，好医生云医疗的权益股份赎回负债为6.23亿元。
据招股书，若好医生云医疗未能在2026年12月31日前实现合格上市（即港交所主板上市）或被并购或申请被撤回驳回退回等情形，上述投资者有权要求公司赎回其股份，赎回价格一般为投资本金的1倍或1.2倍，并加上6%至8%的年化利息。
以公司2025年底账面现金及现金等价物仅5851.7万元的财务状况而言，一旦触发赎回，公司将面临毁灭性的现金流冲击。从这个意义上说，好医生云医疗的此次IPO更像是一场“背水一战”——不是选择上市，而是必须成功上市。这种被对赌协议倒逼的IPO节奏，本身就构成了一个值得警惕的风险信号：企业上市决策的自主性正在被外部资本压力所侵蚀。
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